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论公司退市之中小投资者权益保护制度
 
我国证券市场从改革开放初期建立至今已有近三十余年,随着我国经济的不断发展,证券市场因为其资金配置的作用在我国国民经济发展中的作用愈发凸显,证券市场制度的构建与完善也引起了高度的重视。2012年主板市场退市制度改革方案的出台使得我国证券市场退出机制具备了更强的可操作性,上市公司“只进不退”的态势将会得到改善。而当上市公司退市常态化之时,如何通过完善的制度构建对公司退市情况下中小投资者权益进行保护应当得到重视。
    作为保持证券市场活力,促进市场发展的最基本因素,中小投资者由于其天然的弱势地位导致其合法权益较易受到侵害,所以必须依靠完善的制度保证其在投资进程中拥有一定的话语权,权益受到损害时能够得到救济。我国证券市场建立时间不长,从创立初期的较为混乱到如今的相对有序,证券制度得到了一定程度的完善,中小投资者权益也得到了一定程度的保护。在本文所关注的公司退市情况下投资者权益保护方面,我国的制度建设也取得了较大的成果,但是依然存在了一定的不足。
    本文在对公司退市情况下中小投资者权益保护制度进行分析时,主要从上市公司主动退市和强制退市两方面进行探讨。公司主动退市的情况在国内市场尚不多见,制度构建亦较缺乏,本文以国外制度为导向,与国内制度进行对比,提出完善国内制度的建议;公司强制退市的制度建设向来是国内制度建设的侧重点,本文从信息披露制度和中小投资者证券民事赔偿诉讼制度两方面进行分析,并与国外成熟证券市场相关制度进行对比,提出建议,以期对我国制度完善有所进益。


第一节我国证券市场退市制度的发展及其现状
    作为金融市场的一个重要组成部分,我国的证券市场成立于改革开放初期,其主要目的为筹集企业资金和提供投资者参与公司经营机会,[1]具有此特殊功能的证券市场极大地推动了我国市场经济的发展;与此同时正因为我国证券市场建立初期处于改革开放的初始阶段,这一特殊历史背景下建立的中国证券市场必然背负着其历史使命,即推进国企改革。最早的上市公司中主要都为大型国有企业股份制改革而成,这也使得证券市场初期的任务主要为尽快扩大融资上市市场,而关于上市公司退市法律制度无论在立法层面还是理论层面都没有得到关注。
随着证券市场的不断发展,退市制度建设不再像市场草创之时那般无关轻重,我国在进行证券市场规则制定之时开始关注这一点。关于公司退市的制度构建首次出现在1994年施行的《公司法》中,主要从股本总额、股权分布条件、财务状况、经营状况是否符合上市公司条件,是否存在违法行为四个方面规定了可能终止上市情况,并授权国务院证券管理部门可以决定终止股票上市。上市公司退市法律制度的框架由1994年《公司法》中的两条法条构成,这不得不说是个从无到有的巨大进步,但巨大进步的同时是法条的过于笼统,何谓“后果严重”、“不具备上市条件”具体内容不祥、“限期”具体时间不定等等,都使其不具备良好的操作性。事实上直到2000年左右,国内证券市场只进无退,退市制度聊胜于无。[2]
1994年《公司法》实施后的第四年,极具中国特色的ST制度出台,即上市公司出现制度规定的异常状况,可能损害投资者权益的,该股票将被进行特别处理,所谓的异常状况主要指财务状况或者其他状况异常。这些被特别处理的股票简称为ST股(Special treatment,缩写为ST),而“特别处理”的内容包括:公司股票日涨跌幅限制为5%,中期报告必须经审计,股票的行情有特别提示。在实行ST警示制度的当年,就有28A股成为了ST股,即股民们俗称的“戴帽”。
 ST制度实施当年的199779,为了弥补上市公司退市制度的长期缺位,过度性措施PT制度出台,《股票暂停上市相关事项的处理规则》主要适用于暂停上市的公司,目的在于为暂停上市的股票提供合法的交易场所,同时提示投资风险,以保护广大投资者的合法利益。但该制度实施了仅4年时间就结束了使命,2001年《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》出台,规定了上市公司如果连续3年亏损,将在第三年年报公布后10日内直接暂停上市,PT制度不再继续施行。
1998年,我国第一部规范证券市场的专门法律《中华人民共和国证券法》终于颁布。《证券法》的出台毋庸置疑是中国证券市场规范发展的重要保障,标志着中国证券市场法律制度建设进入新的时期。[3]对于退市制度,《证券法》规定了不符合《公司法》上市条件的,股票将暂停或终止上市。与之前的《公司法》相同,依然是比较笼统的规定,但是却成为了之后一系列退市规则制度的基础,2001222的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》及2001125该规则的修订版本出台,配套的《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》、《股份代办转让公司信息披露实施细则》等具体细则终于使中国证券市场的退市制度得到了可贵的可操作性。2001423,上海水仙股份有限公司成为了中国第一家退市的上市公司,[4]之后中浩、粤金曼等公司的相继退市使得中国证券市场告别了“只进不退”的不健康状态,此时的退市规则在一定意义上提升了上市公司整体质量。
在退市制度经历了艰难的“开局”后,中国证券市场进入了上市公司退市法律制度的继续完善阶段。20033月发布的《关于执行〈亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)〉的补充规定》对终止上市和退市的上市公司的代办股票转让服务做出了更加详尽的规定。2003512,《退市风险警示制度》实施,规定对存在股票终止上市风险的公司股票进行特别处理,实际上是特别处理制度的另一种情况,因存在终止上市风险被特别处理的股票日涨幅不得超过5%
上市公司退市后将何去何从?这无疑是在退市制度实施后投资者关注的热点问题之一。因此,在退市制度实施后,证券行业在致力于研究建立一套行之有效的平移机制,以完善市场结构和保护投资者利益。2004年初,国务院颁布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,推动了中国证监会于200425出台了《关于做好股份有限公司终止上市后续工作的指导意见》,规定除有省级政府特例批准允许不挂牌,所有在主板市场退市的公司必须于终止上市后的45个工作日将其可流通股份在三板市场挂牌交易。此举可以改善退市公司股票转移停滞的现象,保护中小投资者利益。
200611,对于我国金融证券市场影响重大的《公司法》、《证券法》在修订后正式实施,现行《公司法》、《证券法》比较大的一个进步就是《公司法》中关于证券市场的法规被删除,相关部分全部被规定在《证券法》一部法律内,在现行《证券法》中,沪深两市证券交易所被授权可决定股票暂停上市或终止上市;《证券法》第97条的规定将退市标准与股份分布挂钩,使证券交易制度更加严密规范;同时也增加了股东诉讼权利的规定,使得投资者权益受到损害时能够得到司法救济。
20065月,沪深两市证券交易所对《股票上市规则》进行了修改,将退市风险警示程序和实际进入退市程序在上市规则中进行了规定,而此次修改中最为闪光点为规定了主动退市制度,上市公司退市除由国务院证券管理机构或证券交易所决定外,可以由上市公司视自身情况主动决定。之后的2008年,《股票上市规则》得到了进一步的修改,使其规则更加详尽,可操作性更强。
2012628,备受瞩目的主板上市公司退市改革制度方案公布,该方案主要规定内容为六条。一是将净资产指标的退市考量年限定为3年;二是增加一种退市风险警示情形;三是增加了审计意见类型指标;四是增加了市场交易指标;五是将营业收入指标退市考察年限定为3年;六是将恢复上市的标准进一步收紧,要求一系列组合指标均过关方能恢复上市。该退市方案发布后,20121231,深交所宣布*ST炎黄和*ST创智两家公司终止上市,这是自2007*ST联谊退市后5年来A股市场中再次出现ST退市。
 
   现阶段我国证券市场的退市制度主要是在《公司法》、《证券法》两门基本法律的统领之下,[5]各项具体规章制度相互结合构建而成的。时至今日我国已经建立了比较完整的上市公司退市制度,但是比较遗憾的是我国上司公司退市制度是证券市场所有制度实施中最被忽视的一个。我国证券市场历年退市的公司占上市公司总数比例极低,而国外的成熟证券市场上市公司退市则较为常见。
时至今日,我国的退市制度可以说与国际接轨,规则制定方面为了与净利润退市指标的退市程序保持一致,净资产为负导致退市的标准定为3年;为了准确了解上市公司正常持久经营能力,减少其操作空间,营业收入指标的退市期限为3年;风险警示制度、退市整理板制度等制度构建使得上市公司退市规则制定趋于完善,有利于保护中小投资者利益;在审核上市公司是否符合退市条件时,采用最近一个会计年度的年报数据,并不追溯既往数据,规定明确具体,有利于执行。
在上市公司退市制度取得一定进步的同时,我们必须注意到现有制度的疏漏之处。退市制度的最终目的是实现优胜劣汰,[6]退市制度的改革在一定程度上改变了以前形式化的退市规则,但依然存在一定问题。在公司治理结构方面,只关注净资产、股价等指标,对于公司治理结构方面并不重视,单元化监管措施可能导致一些重要的非数量型指标,比如公司治理结构、公司诚信等方面不受重视,不利于保护投资者利益;在退市时间规定上,连续三年净资产负值方能退市,时间较长,且须不间断,这实际上提高了退市的难度,给予可能退市的上市公司时间以采取其他措施避免上市,未起到淘汰劣质上市公司的作用;对于暂停上市公司的复牌问题,只需要净资产由负转正即可,标准太过宽松,使得复牌的难度太低。
有不足也有进步,但是可以预见的是随着退市制度的越来越完善,我国证券市场公司退市将成为比较常见的情况,由此在遭遇退市之时如何保护中小投资者权益将被提上议程,应当引起重视。退市制度的一个非常必要的前提是对中小投资者利益的保护。投资者是证券市场中的重要因素,依赖于投资者的积极参与才保持了证券市场的活力和生命力。而退市制度的健全可以使得更多的中小投资者免于陷入投资劣质公司的困境,而对于面临退市公司的投资者,若出现公司管理层或控股股东等违规违法行为,更需要相关制度保护中小投资者权益。在这方面我国制度构建尚不健全,已行制度执行尚不得力,在当前的退市制度改革中并未得到足够的重视。
 
第二节  上市公司退市与中小投资者权益保护的关系
在证券市场中,证券投资者一般可以分成两类:一类是机构或公司投资者;另一类是普通投资者。而中小投资者就是其中的后者,一般是指持股比例远低于大股东的散户,前者则一般对应于大股东,持股比例一般为百分之五十及以上。在证券市场中,中小投资者与大股东相比,在资金实力、公司管理影响力、公司运营相关经验、信息获取程度和分析能力都有着比较大的差距。
我国《公司法》规定公司股东作为出资者,按出资额享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利;[7]公司股东组成的股东大会,作为公司的权力机构。[8]《公司法》的如上规定,为投资者权益在法律层面进行了界定。我国证券市场中,相比机构投资者大股东甚至控股股东的强势,中小投资者显得较为弱小,若无完善透明的法律监管体制,中小投资者的权益将更加无法受到保护。
    我国法律对于证券市场中小投资者保护主要分为两个方面。首先是国家对于证券的发行、交易进行监管,在此法律对于证券发行的主体、发行模式、发行者的义务等进行明确具体的规定,不得协议排除。其次对于证券持有者的交易、转让等正常的交易行为,除了受《公司法》、《证券法》保护外,主要以民法层面的交易双方意思表示一致为准则,法律并不主动介入。
 法律制度的存在必然有其存在的意义和原因。退市制度中着重对中小投资者权益保护行立法,亦是有着非常重要的意义。
 在证券市场中,始终都存在事实上的不平等。面对组织严密、具有强大经济实力、掌握技术、信息,在市场活动中居于优势地位的上市公司本身,广大中小投资者显然处于被动的弱势地位,容易受到前者的伤害而成为牺牲者。事实上在我国证券市场草创阶段,证券市场制度建设主要侧重经济效率,以方便筹措资金,促进经济发展,这在某种程度上造成了证券市场的混乱,公司上市主要以圈钱为第一要务,中小投资者权益保护则不受重视。随着市场向正规化、国际化方向发展,中小投资者权益保护的重要性逐渐被了解。而上市公司退市中对中小投资者权益保护进行立法的首要原因就是基于公平正义这一基本法律价值。在证券市场交易活动中,发行人、证券公司,普通投资者在法律面前地位平等,合法权益受到法律的平等保护。基于中小投资者先天的弱势地位,证券市场进行制度建设时尤其要对其权益保护有所侧重。上市公司退市进程中,通过法律规定完整全面的信息披露制度,对公司管理层在经营方面的义务进行详尽的规定。若是由于上市公司管理层违法经营等不合法原因导致的上市公司被强制退市,应当通过立法对违法者、违法行为进行惩处,以彰显法律的公平正义,同时设计切实有效的救济途径以方便中小投资者挽回损失。
证券市场对于促进当前中国经济腾飞有着重要作用,为了国家经济发展的稳定持续,证券市场必须保持健康有秩序的发展。法律在建立和维护秩序的过程中成为秩序的象征。[9]这实际上是证券市场制度建设的第二个法理基础。秩序并不凭空得来,人的本性是为了追逐利益。在证券市场中亦是如此,上市公司希望筹集更多的资金,中小投资者则希望持有股票升值而得到利益。若其中无法律制度的约束,则各方都会无所不用其极地利用手中资源使得己方利益最大化,毋庸置疑的是在这种情况下,处于弱势地位的中小投资者将损失惨重。上市公司退市中对于中小投资者权益保护的制度主要是合理分配上市公司与中小股东之间的权利义务,通过对上市公司管理层、大股东的权利义务进行详尽的规定,一旦他们违规、违法则承担相应的法律责任,中小投资者因此受到的损失亦能得到充分的救济。拥有如上完善制度约束的证券市场则必然是秩序健康的证券市场,因此中小投资者也会积极地进入市场进行投资行为,这样的证券市场定能充分发挥筹措资金的作用,促进国家经济的健康发展。
 
投资者是证券市场的基石,一旦投资者对证券市场失去信心,整个市场乃至上市公司都会因此崩溃。对一个健康的证券市场来说,保护中小投资者合法利益是其首要目标。
上市公司退市分为两类,主动退市和强制退市,因此上市公司退市对于中小投资者权益的影响亦要从此两方面进行分析。
上市公司主动退市是指上市公司在公司决议机关表决通过的情况下,自发主动向证券主管部门提出股票不再在证券市场流通的申请。[10]主动退市主要分为两种情况,一是撤回上市,对于上市公司来说,进入证券市场主要为了筹措资金,扩大经营规模,当公司在考虑各项情况发现上市不能达成预期目的之时,可以在经过公司权力机关或者管理层决议通过的情况下依法退出证券市场;二是上市公司私有化,通过收购合并或者资产出售等方式使得上市公司股权分布等条件不再符合上市公司标准,从而向证券交易所申请退出证券市场的行为。无论是撤回上市还是上市公司私有化,上市公司一旦主动退市,中小投资者持有股票将被收购,而投资者购买上市公司股票,其预期是希望股票流通过程中能够分享上市公司经营取得的利润,一旦上市公司主动退市,股票将不能够在证券市场流通,[11]中小投资者也将失去共享公司利润的机会,因此上市公司主动退市的制度构建必须以中小投资者权益能够得到充分保护为基础。
上市公司强制退市是指上市公司符合强制退市条件而被证券交易所或证券监管部门强制勒令退出证券市场。我国当前《证券法》第56条规定了上市公司强制退市的实质性条件,而决定上市强制退市的具体部门为证券交易所。[12]上市公司强制退市后,一般会成为私有化公司或在另一市场上市,无论是何种情况都会对中小投资者造成重大影响,使得其所持有股票的流通性大大降低。因此在退市制度构建时对于中小投资者权益方面应给予足够重视。上市公司强制退市可能是市场风险或经营出现问题等原因导致,中小投资者购买股票是为获利而来,本就应当承担相应风险,所以若是正常的市场商业行为导致公司损失至被强制退市地步,投资者需承担此种损失;但事实往往并非如此,我国股票市场成立时间不长,制度构建亦在逐步建立之中,监管不力、制度不清导致早先市场混乱,使得上市公司被强制退市大多数情况是大股东或公司高层管理不善、违法经营甚至中饱私囊所致。如果是上市公司强制退市是由于公司管理层违法经营、违反法定义务等非市场风险原因导致,或者因上市公司信息披露不完整甚至虚假导致中小投资者损失,投资者应当可以在法律法规规制范围内寻求救济,以保护其权益在上市公司退市进程中不受侵害。
主动退市的公司可能成为私有化公司,被动退市的公司将离开主板市场,转至场外市场进行交易。无论如何,这都与中小投资者在投资之初的预期大不相同,中小投资者在投资之初都是希望手持股票能够在证券市场流通,通过买卖来获取收益,而上市公司退市后他们手持股票的流通性必将大大降低,况且退市后的上市公司将不再受到公司上市制度的诸多约束,无论是信息披露还是监管部门的监管都不如之前上市之时严厉,而中小投资者进入市场投资本身就属于弱势群体,本就需要通过详尽的信息披露来了解公司的具体经营情况,依赖严密的证券监管部门的监督来进行理性的市场投资,因此一旦上市公司退市,中小投资者权益则失去其一直以来的保护壳,极易受到损害。
普通投资者是证券市场最基本的元素,投资者的积极进入是市场成功的体现。[13]上市公司退市必须重视对于中小投资者权益的保护,必须依靠公平完善的规则、严格的执法、充分的信息披露和切实可行的救济途径来保证中小投资者权益不受损害。上市公司退市情况分为上述两种情况,主动退市与强制退市中中小投资者权益保护的侧重点有所不同,因此本文将从这两个方面来探讨如何在公司退市情况下保护中小投资者合法权益。




[1] 杨宏芹著:《证券公司退出机制的法律研究》,经济管理出版社2012年版,第3页。
[2] 参见甘功仁、杨益:《完善我国上市公司退市制度》,载《证券市场》2004年第12期。
[3] 吴弘主编:《证券法教程》,北京大学出版社2007年版,第15页。
[4] 井涛主编:《退市法律制度研究》,上海交通大学出版社2004年版,第26页。
[5] 潘瑜:《建立健全我国上市公司退市法律制度》,载《广东财经学院学报》2007年第6期。
[6] 杨帆著:《金融危机处置与退市法律保障》,中国社会科学出版社2003年版,第50页。
[7] 我国《公司法》第4条规定:“公司股东依法享有资产收益,参与重大决策和选择管理者等权利。”
[8] 杨云章:《我国中小投资者权益保护的探讨》,载《山西管理干部学院学报》2000年第4期。
[9] 张文显著:《法理学》,吉林大学出版社1997年版,第236页。
[10] 参见宋昱凯:《完善我国证券市场退市制度的思考》,载《理论界》2005年第4期。
[11] 李明良著:《证券市场热点法律问题研究》,商务印书馆2004年版,第275页。
[12] 我国《证券法》第56条规定:“上市公司有下列情形之一的,由证券交易所决定终止其股票上市交易:(一) 公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件;(二)公司不按照规定公开其财务状况,或者对财务会计报告作虚假记载,可能误导投资者;(三)公司有重大违法行为;(四)公司最近三年连续亏损;(五)证券交易所上市规则规定的其他情形。”
[13] 孙曙伟著:《证券市场个人投资者权益保护制度研究》,中国金融出版社2006年版,第56页。
 
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